주주환원율 계산법 — 순이익 33% 환원의 실제 수익률

주주환원율은 순이익 대비 비율이고, 주주가 시장가로 손에 쥐는 비율은 시가총액 대비다. 이름이 비슷한 두 숫자를 잇는 고리는 PER 하나뿐이다. 같은 "순이익의 33%를 환원한다"는 문장이 PER 7배 기업에서는 4.7%가 되고, PER 47배 기업에서는 0.7%가 된다. 여섯 배 넘는 차이가 회사의 의지가 아니라 시장이 붙여둔 배수에서 나온다.

셀트리온은 8월 31일 이사회에서 자사주 52만4384주를 장내에서 취득하기로 결의했다. 취득 예정 금액은 약 1000억원, 취득 기간은 9월 1일부터다. 회사는 올해부터 매 사업연도 연결 재무제표 기준 당기순이익의 3분의 1을 주주환원 재원으로 쓰는 중장기 정책을 함께 밝혔다고 헤럴드경제가 전했다. 올해 자사주 매입 계획 전체는 160만주·3000억원 규모라고 아시아경제가 보도했다. 이 세 숫자만 있으면 환원율이 수익률로 번역되는 과정을 끝까지 따라갈 수 있다.

주주환원율과 배당성향은 분자가 다르다

배당성향은 배당총액을 순이익으로 나눈 값이다. 주주환원율은 분자에 자사주 매입·소각 금액을 더한다. 분모는 둘 다 순이익이므로, 배당을 한 푼도 하지 않고 자사주만 사도 주주환원율은 올라간다. 셀트리온이 밝힌 정책이 "배당과 자사주 매입·소각을 유연하게 조합"하는 형태인 이유가 여기 있다. 분자를 어느 쪽으로 채워도 33%라는 약속은 지켜진다.

둘의 차이는 세금과 시점에서도 벌어진다. 배당은 받는 순간 배당소득으로 과세되지만 자사주 소각은 유통주식수를 줄여 주당 지표를 올리는 방식이라 현금이 오가지 않는다. 같은 33%가 주주에게 닿는 경로가 다르다는 뜻이다. 이 경로 차이는 자사주 소각과 배당의 세후 수익을 나눠 계산한 글에서 다뤘고, 배당 쪽 세율 구간은 배당소득 분리과세 조건 정리에 있다.

수치의 감각을 잡으려면 이미 높은 환원율을 공표한 업종과 비교하는 편이 빠르다. 신한금융은 지난해 주주환원율 50%를 목표보다 이르게 채워 50.2%를 기록했다고 머니투데이가 보도했다. 33%와 50.2%는 회사가 내놓는 몫의 차이지만, 주주가 체감하는 수익률의 차이는 그보다 훨씬 크다. 금융지주와 바이오의 PER이 다르기 때문이다.

주주환원율 33%는 내 수익률로 몇 %인가

정의부터 붙여 쓰면 답이 한 줄로 나온다. 주주환원수익률은 환원 재원을 시가총액으로 나눈 값이다. 환원 재원은 순이익에 환원율을 곱한 값이므로, 식은 이렇게 정리된다.

주주환원수익률 = (순이익 × 환원율) ÷ 시가총액 = 환원율 ÷ (시가총액 ÷ 순이익) = 환원율 ÷ PER

순이익과 시가총액이 약분되면서 PER만 남는다. 환원율을 PER로 나누기만 하면 되니, 개별 기업의 순이익 전망 없이도 격자를 미리 그려둘 수 있다. 아래 표는 PER과 환원율 조합별 주주환원수익률을 직접 계산한 것이다.

표를 세로로 읽으면 환원율을 33%에서 100%로 세 배 올려도 PER 30배에서는 3.33%를 넘지 못한다. 가로로 읽으면 환원율을 그대로 두고 PER이 20배에서 10배로 내려앉는 것만으로 수익률이 1.65%에서 3.30%로 두 배가 된다. 환원 정책 발표를 읽을 때 환원율 숫자보다 그 회사의 배수를 먼저 확인해야 하는 이유다.

셀트리온 공시 숫자로 검산하면

공시된 취득 금액과 주식수만으로 회사가 잡아둔 가격대가 역산된다. 1000억원을 52만4384주로 나누면 주당 19만700원이다. 올해 계획 전체인 3000억원을 160만주로 나누면 18만7500원이다. 두 값의 차이 3200원은 이번 결의가 계획 평균보다 약간 높은 단가를 허용한 구간에서 이뤄졌다는 뜻이다.

주식수 효과는 발행주식총수와 대조해야 나온다. 셀트리온은 6월 4일 1000억원 규모 자사주 소각을 최종 반영해 48만8977주를 영구 소각했고, 그 결과 발행주식총수가 약 2억2163만주 수준으로 줄었다고 헤럴드경제가 전했다. 이 주식수를 기준선으로 삼아 계산한 결과가 아래 표다.

역산 시가총액은 취득단가 19만700원에 발행주식총수 2억2163만주를 곱한 값이다. 여기서 3000억원은 시가총액의 0.71%다. 그리고 3000억원이 순이익의 33%에 해당한다면 순이익은 약 9000억원이고, 42.3조원을 9000억원으로 나눈 PER은 약 47배다. 앞 표의 PER 47배·환원율 33% 칸에 적힌 0.70%와 이 0.71%가 맞아떨어진다. 두 경로로 같은 값이 나오면 계산이 어긋나지 않았다는 신호다.

다만 3000억원은 자사주 매입만 집계한 금액이다. 배당이 더해지면 분자가 커지고 환원율도 33%를 넘어선다. 반대로 순이익이 9000억원에 미치지 못하면 33%라는 비율은 지켜지더라도 절대 재원은 줄어든다. 환원율 연동 정책의 구조적 특성이다.

주주환원율은 회사가 얼마를 내놓는지를 말하고, 그 돈이 몇 %의 수익률이 되는지는 시장이 붙여둔 PER이 정한다.

3년 누적 8.4%가 EPS로 번역되는 방식

단발 매입보다 누적이 중요한 이유는 소각이 되돌릴 수 없는 감소이기 때문이다. 셀트리온의 최근 3년 누적 자사주 소각 물량은 약 1856만주로 현재 발행주식총수의 8.4%에 육박한다고 같은 보도가 밝혔다. 이 8.4%는 나눗셈의 분모가 소각 이후 주식수라는 점에서 특별한 값이다.

소각 전 주식수를 복원하면 2억2163만주에 1856만주를 더한 2억4019만주다. 감소율은 1856만÷2억4019만 = 7.7%다. 그런데 잔존 주주의 주당 몫은 1856만÷2억2163만 = 8.4% 늘어난다. 감소율 7.7%와 EPS 상승률 8.4%가 다른 숫자인 것은 분모가 각각 소각 전·후라서다. 기사에 실린 8.4%가 곧 EPS 상승률과 같은 계산이라는 뜻이며, 그 3년 동안 신주 발행이 없었다는 가정에서만 성립한다.

같은 계산을 올해 계획에 적용하면 160만주는 0.72% 감소, 0.73% EPS 상승이다. 3년치 8.4%와 비교하면 한 해 몫이 얼마나 작은지 드러난다. 환원 정책의 효과는 발표 한 번이 아니라 몇 년치 누적으로만 확인된다.

무엇을 지켜볼 것인가

• 취득 결과 보고 — 결의 금액과 실제 매입 금액이 일치하는지. 취득 기간 종료 후 공시로 확인된다.
• 매입 이후 소각 여부 — 자기주식으로 남으면 유통주식수가 줄지 않아 EPS 효과가 발생하지 않는다. 위 표의 EPS 상승률은 전량 소각을 전제로 한 값이다.
• 배당과 자사주의 배분 비율 — 정책이 조합형이므로 같은 33%도 현금배당 비중에 따라 주주가 받는 형태가 달라진다.
• 순이익의 방향 — 환원율은 유지되더라도 순이익이 줄면 재원의 절대액은 함께 줄어든다. 33%는 금액 약속이 아니다.
• PER 변화 — 주가가 오르면 환원율이 같아도 환원수익률은 떨어진다. 위 격자표의 어느 행에 있는지를 분기마다 다시 확인해야 한다.
• 신주 발행·전환사채 — 소각으로 줄인 주식수를 증자나 전환이 되돌리면 누적 EPS 계산의 전제가 깨진다.

참고 자료

• 셀트리온, 1000억 자사주 매입…"매년 순익 33% 주주환원" (헤럴드경제)
• 셀트리온, 매년 순이익 33% 주주환원…올해 3000억 매입 (아시아경제)
• 셀트리온, 1000억 규모 자사주 소각 완료…연내 2조 주주환원 가속 (헤럴드경제)
• 자사주 2.3조 소각·환원율 50%…'밸류업' 판 짜는 금융지주들 (머니투데이)